Cenário Macroeconômico dezembro 2017/ janeiro 2018: ano novo será melhor do que o ano que passou, mas ainda sob o signo da incerteza

2018 será um ano melhor do que o que passou, mas ainda com o pano de fundo da incerteza da eleição presidencial e de um crescimento econômico modesto. Na agenda econômica, não será um ano de paralisia, com a retomada lenta e gradual do crescimento econômico em andamento desde o último trimestre do ano passado. No mais, não esperamos grande volatilidade nos mercados financeiros, uma vez que historicamente as oscilações estão muito mais atreladas ao contexto externo do que à temperatura eleitoral. Nesse sentido, temos um fator moderador da volatilidade, dado que as condições externas devem permanecer favoráveis em 2018.

Nesse sentido, as incertezas quanto ao cenário de 2018 são opostas às do ano passado. Apesar dos riscos, o quadro externo deve continuar favorável para o Brasil, ao passo que a maior fonte de preocupação na atual conjuntura é a incerteza não apenas em relação à agenda de reformas nos últimos meses do governo Temer, mas também em relação aos desdobramentos da campanha presidencial. Existem muitas dúvidas quanto aos candidatos que efetivamente estarão na disputa e quanto às suas agendas de campanha.

A esperança é que a gravidade do quadro fiscal exija uma agenda sólida e ambiciosa de forma que os candidatos se posicionem sobre a necessidade de um ajuste inexaurível, com reformas importantes além da Previdência, como o cadastro positivo, MP do distrato, medidas tributárias, marco regulatório do setor de energia, entre outras.

PIB

O modesto crescimento de 0,1% na passagem do segundo para o terceiro trimestre de 2017 mascara o desempenho positivo que a economia brasileira apresentou nesse período. Em razão da volatilidade do PIB agropecuário, que apresentou crescimento expressivo no primeiro trimestre do ano passado, vem dificultando a leitura dos dados subsequentes da atividade econômica. Excluindo a agropecuária, o desempenho do PIB no terceiro trimestre foi robusto, registrando crescimento de 1,1% (contra o mesmo trimestre do ano anterior). Nossa expectativa para o quarto trimestre até o momento é de alta de 2,4% contra igual trimestre no ano anterior, levando o crescimento de 2017 para 1,0%, enquanto que, para 2018, nossa projeção é de 2,8%.

Mercado de Trabalho

As últimas pesquisas divulgadas apontam continuidade na trajetória de recuperação do emprego. Em outubro, foram observados resultados favoráveis tanto no saldo de emprego formal do CAGED quanto na taxa de desemprego medida pela PNADC. Apesar da trajetória de contínua melhora do emprego este ano, estimamos para o final do 4º trimestre uma pequena mudança no ritmo de retomada. Projetamos que a taxa de desemprego deverá cair apenas 0,2 pp entre outubro e dezembro, saindo dos atuais 12,2% e chegando a 12% no último mês do ano. No entanto, esperamos que esse quadro de retomada fraca do emprego, fortemente baseado no trabalho informal, se reverta em 2018, quando devemos observar um crescimento mais intenso da atividade, capaz inclusive de permitir uma recuperação mais forte da ocupação formal. Esse crescimento mais intenso do emprego formal levará a níveis mais baixos de desemprego ao final de 2018, com projeção de que a taxa caia até atingir 11,5% em dez/18.

Inflação

O nível de preços em 2017ficou abaixo dos 3%, piso da política de meta inflacionária do Banco Central, terreno em que se encontra desde julho. Uma taxa inflacionária anual abaixo de 3%, similar à inglesa, não se verifica desde 1998, antes da introdução do regime de metas. Mais de dois terços da desaceleração inflacionária ocorrida em 2017 se explicam pela redução de quase 15 pontos de percentagem da taxa de variação dos preços dos alimentos. No entanto, mesmo o subconjunto de preços formado pelos preços livres excluindo-se os alimentos – no qual se encontram serviços e bens de consumo, duráveis e não duráveis – também apresentou uma desaceleração sem precedentes, de pouco mais de três pontos percentuais.

Política Monetária

Quanto à política monetária, os sinais emitidos pelo Banco Central deixam clara a possibilidade de nova redução da taxa Selic em 2018. Terminamos o ano de 2017 com os juros básicos em 7,0%, o mais baixo patamar atingido durante toda a vigência do regime de metas de inflação, sendo possível chegar a nível ainda mais reduzido no início do ano que se inicia. Nas notas da última reunião do Copom, os dirigentes do Banco Central sinalizaram com a possibilidade de uma redução de 25 pontos base, ressalvando-se que, dessa vez, o cenário parece mais incerto do que em outras ocasiões. A autoridades monetária também apontou o fato de diversas medidas de inflação subjacente indicarem níveis confortáveis ou baixos. À medida que exercícios de projeção rodados sob hipótese de juros ainda mais baixos não provoquem desancoragem das projeções para 2019 e 2020, fica claro o espaço para nova redução de 25 pontos no mês de março.

Contas Públicas

Os resultados dos últimos meses têm surpreendido positivamente, e essa surpresa vem mais pelo lado das receitas que pelo lado das despesas. É importante entender os fundamentos dessa recuperação, excluindo do resultado os movimentos atípicos recentes. As receitas, que em meados do ano passado chegaram a alcançar quedas reais de mais de 7%, hoje já estão girando com variação em torno do zero. Boa parte da recuperação da arrecadação das receitas administradas pela Receita Federal pode ser explicada pela melhora dos indicadores econômicos. No entanto, além da melhora da economia, as receitas tiveram influência da majoração da alíquota do PIS/COFINS sobre os combustíveis e de eventos não recorrentes. É possível notar que, mesmo que a receita recorrente conseguisse se recuperar a ponto de chegar ao mesmo nível de 2007, quando representava 18,9% do PIB, patamar bem maior do que os atuais 16% do PIB, ainda assim seria insuficiente para estancar o déficit fiscal, caso nada seja feito pelo lado das despesas.

Contas Externas

Identificamos um viés de depreciação do real, para o qual esperamos uma taxa de câmbio entre R$ 3,35/US$ e R$ 3,40/US$ ao final de 2018. Juntando todos os novos vetores, ajustamos marginalmente o déficit em conta corrente de 2017 para 0,5% do PIB (equivalente a US$ 10,0 bilhões), mantendo a projeção de superávit comercial pouco abaixo de US$ 70,0 bilhões (novo recorde histórico). Para 2018, nossos modelos indicam um aumento do déficit para US$ 23,0 bilhões, equivalente a 1,1% do PIB. A piora no resultado em conta corrente deriva principalmente da aceleração da economia doméstica, com impactos diretos na balança comercial e no aumento das saídas líquidas em serviços e rendas.

Cenário Internacional

Na hipótese de aprovação da proposta de reforma tributária nos EUA, não nos parece fazer sentido esperar um aquecimento adicional da economia americana, levando o Fed a elevar os juros de política monetária de maneira mais agressiva que o previsto. O comportamento do spread dos juros de dez anos, comparativamente ao de três meses, parece indicar que os participantes de mercado têm cada vez menos confiança na hipótese de aquecimento da economia.

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